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，贷出去的100万卖了房子后只能收回80万。更加糟糕的情况是，房产价格下跌，市场观望气氛越来越浓，人们都期望房产价格继续下跌从而推迟买房的计划，在越来越严峻的经济形势下，作为抵押物的房屋能否卖出去都成了问题。

图2…21987…2008联邦基金利率和房价指数走势图　数据来源：美联储，标准普尔

次贷危机向金融市场扩张

金融风暴来临之时，首当其冲的是房贷机构。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司（New　Century　Financial　Corporation）申请破产保护；8月，美国最大的房贷公司American　Home　Mortgage申请破产；随后，房利美、房地美报出巨额亏损后被美国政府接管，次贷危机开始扩散。次级抵押贷款违约率不断上升，信用机构对次级债的评级下调，导致次级债的市场价值下跌。美国的商业银行、投资银行均实施了以市定价的会计记账方法，就是说这些机构买入的次级债不是简单的一直按照买入时的价格记载在会计账簿上，而是需要按照变化的市场价格计价。因此，当危机爆发时，次级贷款违约率上升，次级债市场价格缩水，持有这些资产的金融机构必须在资产负债表上进行资产减记，以反映市场价格的变化，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是2007年以来，美国各大金融机构报告披露资产减记和预计重大亏损的原因。根据研究数据显示，截至2008年4月，在跨国金融机构中资产减记规模前10位中，有9位均为商业银行和投资银行。其中资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、瑞银和美林，资产减记规模分别为391亿、377亿和291。书包　网　。　想看书来

金融危机解读之一（3）

另外，商业银行、投资银行和对冲基金均采用了杠杆经营模式，即其资产的规模超过自有资本的规模。杠杆模式能够放大金融机构投资的盈利，同时对亏损也有放大的作用。考虑两个投资银行，投资银行A总资产规模100万，自有资本10万，杠杆为10倍，剩下的90万都是借款；投资银行B总资产规模100万，没有借款，自有资本100万。若投资收益为20万，对于A而言，相当于自己投入10万，赚回20万，假设借入的90万利息是9万，A投入10万获得的收益率是110％；对于B而言，则是投入100万，赚回20万，收益率为20％。从中可见高杠杆经营对金融机构的诱惑力。但是，若这100万的资产投资失败，亏损20％，会是怎样的情形呢？对于B来说，就是自己投入的100万资金只能收回80万了；对于A则大不一样，A的自有资本才10万，根本不够赔偿投资损失，借入的90万也出现偿还困难，换句话说，A破产了！杠杆率越高，发生损失时破产的可能性越大。2007年，美国投资银行的杠杆率普遍达到了30倍之高的水平；而商业银行受到资本充足率规定的限制，杠杆水平远远低于投资银行，但是在资产证券化的安排下，商业银行纷纷设立特殊目的机构，代替自己持有高风险的次级债产品。对冲基金实际上是使用杠杆最高的金融机构。对冲基金作为次级债的主要投资者之一，起源于20世纪50年代初的美国，对冲基金当时的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品，以及对相关联的不同股票进行买空卖空、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解投资风险。但经过几十年的发展，对冲基金已经失去了最初“风险对冲”的含义，1992年美国金融大鳄索罗斯旗下的量子基金对英镑的狙击和1997年亚洲金融危机，对冲基金都被指责为世界金融稳定的破坏者。现在人们普遍认为对冲基金实际是基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。

为避免破产情况的出现，金融机构在发现自身承受的风险增加时，不得不降低杠杆率，进行“去杠杆化”。因此，在次级债市场价格下跌时，商业银行、投资银行等金融机构必须出售手中的次级债来降低杠杆比率。但是如果所有的投资者同时出售次级债，次级债的市场价值又会被进一步压低，引发市场动荡，导致新一轮的账面亏损，新一轮的“去杠杆化”，如此往复，进入“死亡循环”。

2008年3月，投资银行贝尔斯登由于旗下的对冲基金在次级债的交易上损失严重，被迫以每股10美元的价格卖给摩根大通，华尔街的人们终于开始意识到次贷衍生产品