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项目 07年11月30日 08年2月29日 08年5月31日 08年8月31日

夹层　CDO

CDO总持有量

CDS

次贷相关资产

报告日前三个月的损益

夹层CDO

CDS

次贷相关资产 …

数据来源：公司年报

在2007财年底，贝尔斯登持有亿美元与CDO相关的资产头寸，其中夹层　CDO达到了亿美元；次贷头寸中，投资级的次贷证券有12亿美元，同时，其还持有高达亿美元的CDS空头头寸，CDS的巨额损失导致了该公司的破产。

高债务、高杠杆导致高风险

投资银行的其他证券业务收入则大多源于金融衍生产品的销售和投资。自20世纪70年代以来，随着金融产品技术的不断发展，在证券市场上每天都在诞生着不同风险收益水平的金融衍生产品。哈佛、麻省理工（MIT）这些名校的精英们大多进入了华尔街，在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，利用复杂的数学模型不断创造出复杂的金融衍生产品。投资银行在大量金融衍生品的交易中，赚取了高额利润。

为了追求高利润，投资银行大幅提高资产负债率，从图2…21中可以看出；证券行业整体的资产负债率是呈上升趋势的。从2001年的增加到2007年的。这也意味着投资银行的每100美元资产中，有美元是借来的。借贷的低利率和业务的高利润使得投资银行在2006、2007年获得了巨额的净利润。

图2…21：证券行业资产负债率

为了追求高利润，投资银行还大肆使用财务杠杆。通俗地说，财务杠杆是用公司的资本金去翘动更多的资金，在金融学中，经常用杠杆比例这一指标来表示。杠杆比例是总资产与净资产之比，这一比例越高，风险就越大。

让我们从一个简单的例子来看看高杠杆所带来的高收益与高风险。以投资股票为例，假如某投资者有1万元可用于投资，欲购买A股票，时价10元。他可买1000股，在不计手续费的情况下，股价上涨至15元，他可获利5000元，股价下跌至5元，他将损失5000元。又假如他可以按1∶1的比例融资（其杠杆是2倍），那么，他可购买2000股A股票，于是，股价上涨至15元，他可获利1万元，股价下跌至5元，他将损失1万元，如此，收益和风险都扩大了两倍。再假如他使用4倍的杠杆融到4万元，则其可以买4000股股票，如果股价同样从10元上涨至15元，他每股盈利5元，可以赚2万元，股票下跌至5元，他将损失2万元。其投资的收益与风险与初始投资相比，也放大了4倍。

由此可以看出，高杠杆率对投行的影响是双向的，它既能放大投行的盈利，也能放大投行的损失；其资产的小幅减值或业务的微小损失都有可能对孱弱的资本金造成严重冲击，将其逼入绝境。

从图2…22可以进一步看到；整个投资银行业杠杆率从2001年的急剧增加到2007年的倍，迅速膨胀的杠杆率极大地增加了行业的风险。

图2…22：投资银行杠杆率

2007年，五大投资银行中的美林、贝尔斯登、摩根士丹利、雷曼兄弟的杆杆水平都超过了30倍，最低的高盛也达到了20多倍（参见图2…23）。　电子书　分享网站

金融危机解读之一（19）

图2…24：美国前五大投资银行的杠杆比例资料来源：上市公司年报。

过高的杠杆比率使得投行的经营风险不断上升，一旦投资出现问题会使其亏损程度远远超出资本金。雷曼兄弟宣布进入破产保护时，其负债高达6130亿美元，负债权益比是6130∶260。另外，投资银行缺少像商业银行一样稳定的资金来源，高杠杆使得这些投资银行不得不过度依赖短期融资市场。投行通常通过货币市场融资来填补交易的资金缺口，而一旦自身财务状况恶化，评级公司就会降低其评级，使其融资成本上升，这就可能造成投资银行无法通过融资维持流动性，贝尔斯登便是因此遭挤兑而倒下。贝尔斯登2007财年底短期借款为116亿美元，出售出去但尚未回购的证券价值则高达1024亿美元左右，而当时贝尔斯登的权益价值也不过118亿美元。与长期债务融资相比，短期债务融资的成本更低，而且只要保证经营的稳定就可以不断滚动，但是事实上短期债务融资的风险并不低，一旦经营状况恶化，巨