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为他只是买了AAA债券，可实际上却在外汇市场下了有杠杆系数的赌注，又会怎么样呢？如果本金全额偿付了，客户永远也不会发现其中的区别；而如果没有的话，那么……

下跌的风险使得期限长的PERLS特别有吸引力。把五年期的PERLS卖给“孤儿寡母”，意味着你在五年之内都不会为本金偿付而担心——五年在华尔街可能是整个的职业生涯；而且，五年后也会有像样的机会使得买家的判断正确并从中赚到钱。如果在到期日收回200美元，而不是100美元，就算是“孤儿寡母”也不会有什么怨言。

我并不是说所有的衍生产品经纪都把PERLS卖给了“孤儿寡母”，但有些人肯定这么干了，还有更多的人想推销与PERLS类似的债券。PERLS简单的外表与复杂的本质的组合使它具有巨大的潜在杀伤力。

我曾听说过很多经纪向“孤儿寡母”销售PERLS的故事，其中我最喜欢的是我刚刚加入摩根士丹利后听到的一个。

一个经纪成功地把8　500万美元的PERLS卖给了一家迟钝的保险公司，这家客户显然没有理解这笔交易。几个月后，这家公司的高级财务官打电话给这个经纪询问PERLS的市值。他以为它的价格大概是100美元——要么是，要么是。当他得知这种债券的价格已经狂跌了一大半时，简直无法相信这是真的。他和这个经纪的对话是这样的：

“但我们怎么可能在债券上赔这么多钱呢？才刚刚过了几个星期。而且，看在上帝的分上，这可是政府机构债券啊！我的老板会杀了我的。”

“好啦，你知道，在你买了债券之后的这几个星期，本金偿付公式里的各种货币兑美元都大幅贬值。而且，时间价值的减损和波动率的变化也减少了PERLS里面含有的期权的价值。”

“什么？你再用简单明了的话说一遍。这到底是什么意思？”

“这就是说你大量投机外汇汇率，而且你输了。”

这个时候，保险公司的财务官慌了。“外汇汇率投机？你到底在说什么呀？我们没有投机任何事，所以我们也不应该赔钱。我们没有投机外汇汇率。看在上帝的分上，我们是保险公司，我们连买外汇的许可都没有。”

“是这样的，当你买PERLS的时候，你就承担了汇率风险。这是为什么你在这种债券上能得到高于市场水平的利息。我告诉过你嘛。你就是不记得，我警告过你。你想想，如果你不承担什么风险，怎么能得到这么高的利息呢？”

这个财务官大惊失色。“天哪，你是说我们要承担汇率风险？我以为是你们承担汇率风险。”

这个经纪在这笔PERLS交易中挣到了一大笔佣金，他讲这个故事时笑得几乎失控。我也笑了。故事讲完后，他问我是否知道这样的销售行为被称为什么。我说我不知道。他告诉我这叫“撕掉他的脸”。

“撕掉他的脸？”我问道，怀疑自己听错了。

“对。”他回答说，接着形象地、如描述一场战斗般具体地解释了你怎样抓住客户，从脖子下面掐住一层皮肤，然后用力猛拉，撕下尽可能多的皮肉。我永远也忘不了这个经纪直视我的眼睛的样子。他带着极大的自豪感，几乎眼泛泪光地总结了这笔PERLS交易——“弗兰克，”他说，“我撕掉了他的脸。”

第三章　掷骰子游戏（1）

虽然摩根士丹利拥有“PERLS”的商标专利权，很多别的银行还是在不同种类的结构性票据中抄袭了这一基本原理。实际上，很早以前，早在第一波士顿的时候我就第一次见到过类似PERLS的衍生产品。那是我职业生涯的初期，我以为我自己是个好赌的人，而那些每天在不同的赌博上投注几千美元的第一波士顿经理们是超级赌徒。我发现在结构性票据市场这个大赌局中有一群表面看来不太可能的赌徒，和他们相比，我们的赌注是小巫见大巫。这一发现令我震惊。

那时我正坐在第一波士顿的“非美元交易”组，就在外汇交易组的旁边。非美元组的名字很贴切，这里的经纪销售面值以英镑、法郎、日元、马克——除美元外的任何货币——标价的债券。其中很多是通过第一波士顿发行的。楼上的投资银行家擅长游说公司和政府发行以外币标价的债券，这个小组销售所有这些债券，除了一个明显的例外：非美元组不销售非美元“垃圾”——那是留给“新兴市场”的。

我在和一个经纪讨论他那笔正在进行的泰铢交易。这是一笔诱人的交易，它的名字令人垂涎——“泰