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牛市呓语

中国人寿回归A股市场，场面华丽无比。

研究报告的标题都无比诱惑：“中国人寿：朝阳产业中的龙头”，“中国人寿，三年九十”，“中国人寿：珍贵稀有，限量珍藏”。

“全球最贵的寿险股仍将享有估值溢价。”中信证券2007年1月5日的一份报告称。

不过，研究员和股评家不一样，研究员可以用数据说话，包括说假话和大话。

中信证券上述报告认为：“无论是以PE、PB还是P/EV等指标来看，公司股票估值已经处于全球首位，公司凭借其占全球市场中独一无二的本土市场地位将能获得这种溢价。我们认为本土市场合理风险贴现率应在9。5％～10。5％之间，投资收益率可上调0。5％～1％左右，新业务乘数在35～40倍之间，预计2007年每股评估价值合理区间在35。11～39。41元，首日上市价预计在33～38元之间。”

中国人寿上市首日（1月9日）表现火爆，开盘37。0元，最高冲至40。20元，尾盘报收38。93。

这还不是最高，一家券商奏响了中国人寿的最强音——“中国人寿，三年九十”。

这家券商预测：中国人寿一年目标价为35元，三年合理目标价为90元，这意味着如果投资者有幸以18。88元申购到该股，持有三年的回报率将高达376％！可以超过股神巴菲特的金手指。

这家券商的研究报告分析：“通过测算，如果人寿的投资回报率在2013年提高到8％，每股的精算价值（也就是合理估值）即为34。07元。如果乐观一点，投资回报率在2013年提高到10％，每股的精算价值就为90元。美国在1975—1992年，保险资金投资收益率为14。44％，英国为13。29％，法国为13。01％，日本为8。48％。而我们目前的经济在高速增长，年均9％以上，企业利润在20％以上，而保险资金的投资回报率仅为3％～4％，显然是无法想象的，这就跟2005年的股市一样，实体经济的崛起必将反映到资本市场的繁荣，从而提高保险的资金投资回报率。巴菲特投资的盖可保险（GEICO）在1985—1995年的投资收益率为22。8％，所以成就了巴菲特股神的地位，如果人寿的投资回报率可以达到20％，那合理价值将高不见顶。”（8％是35元，10％是90元，20％会是多少？）

不过，就在国内喧嚣不已之时，香港投行纷纷看空。

瑞士信贷给予目标价16。50港元。按照1月10日H股股价23。85元计算，中国人寿H股有30％下跌空间。

瑞士信贷代表着外资投行中最坚定的看空声音。即使是最为看好的里昂证券，给予中国人寿H股的估值也仅为35。70港元——这意味着A股还有接近4元的下跌空间。

1月10日，中国人寿港股的投资者分歧明显。

美国雷曼兄弟、花旗银行、摩根士丹利、瑞士信贷以及瑞银等的席位均只在卖方阵营中出现，而买方阵营的铁杆支持者则主要以中方背景或者香港本地小券商的席位为主。甚至中国人寿A股保荐机构之一的中金公司的席位也一度出现在卖方阵营中。

这样一个简单的估值争论被媒体炒作为“内外资投行对金融定价权的争夺”。牛市泡沫未破灭之前，A股的“股神”论者们还可以做梦和呓语。

不过，A股里面亦有个别清醒者。

1月18日，中金公司出炉的研究报告认为：“（中国人寿）A股股价已经失去基本面支撑。”作为中国人寿A股上市的主承销商之一，中金的“倒戈”，无异于向这场估值论战中投入一颗重磅炸弹。

“A股市场未来三年即使每年指数翻倍也无法使中国人寿的投资收益率达到10％以上。”

因为“人寿保险公司投资收益率高低的基调是由债券收益率决定的，寿险公司的投资组合中债券等固定收益类投资通常要占60％～80％的比例”。

这恰为中国人寿利润之三个源头（死差、费差和利差（2））之一。

不过，考虑到彼时极度爆棚的市场信心。中金略有保留，“尽管从基本面的角度来分析，我们相信中国人寿A股目前股价已失去支撑，但A股市场充裕的流动性和中国人寿相对的稀缺性还有可能在短期内继续推高中国人寿A股的股价”。

这一时期，《21世纪经济报道》一篇名为《中国人寿魅影：被遮蔽的另一半》的文