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雷曼过于迷恋次级债带来的巨额回报，在错误的道路上越走越远。2004~2007年间，雷曼经历了次贷的巅峰时刻，抵押贷款和商业地产被打包成数十亿美元的债券。就在次贷危机蔓延之际，雷曼却逆风而上，大量买进商业和住宅抵押贷款，投资了大量办公楼和公寓楼项目。也就是说，福尔德在错误的时间，错误地判断了次贷危机的形势。

悬案之二　次贷危机是如何升级到金融危机的（6）

在次贷危机不断发展的过程中，雷曼最终成为商业地产贷款的主力军，次贷危机的风险逐渐集中在雷曼的头上，当“Alt…A”抵押贷款的损失已经达到39％时，雷曼兄弟并未及时处理所持巨额商业和住宅抵押贷款，所以2008年第二季公布的报表体现出雷曼仍有约300亿美元的住宅抵押资产和约350亿美元的商业房地产资产。这让雷曼兄弟公司为此付出生命代价。

商业银行的资金来源主要是储户的存款，投资银行的资金来源则主要依靠回购协议（Repo）。回购协议是金融机构短期融资的一种方式，回购业务主要集中在国库券和地方政府债券上。根据美国法律，金融机构通过债券回购协议筹集的资金，不受法定存款准备金限制。

回购协议的操作方式是，有价证券的持有者在其资金暂时不足时，若不愿放弃手中的证券，可用回购协议方式将证券售出，同时与买方签订协议，以保留在一定时期后将此部分有价证券按约定价格全部买回的权利，另外支付一定的利息。利息的支付或者加在约定的价格之内，或者另计。

截止2008年5月31日，雷曼还能利用1880亿美元的回购协议获取资金。但因受整体市场动荡影响，雷曼用作上述贷款抵押品的证券价值大幅缩水，其债权人开始要求雷曼提供更多的抵押品。

近年来，雷曼的经营方式越来越偏离手续费收入等传统的业务模式，转向了杠杆债务筹资模式。受次贷危机影响，雷曼的经营风险逐渐显现出来。在生死攸关的时刻，评级机构下调了雷曼的信用等级，借债门槛越来越高。受在次级债领域亏损的影响，雷曼传统的投行核心业务的赢利能力也陷入低谷，一些主要收入来源，如融资承诺、杠杆收购等业务都出现萎缩。

▲2008年第二季度雷曼遭遇14年来首次季度亏损，亏损额高达28亿美元。尽管雷曼立即通过增发新股方式筹集了60亿美元资金，但即使加上2008年早些时候筹得的另外60亿美元，也难填雷曼兄弟资产减记所留下的巨大窟窿。在此期间，美国商业地产价值同高峰比下降了5％~15％，但雷曼在房地产方面的投资却惨不忍睹，冲减的78亿美元之中有70亿美元是地产，其比重达到了90％。

▲雷曼兄弟2008年在9月10日提前发布了第三季财报，结果令人震惊，2008年三季度巨亏近70亿美元，创下该公司成立158年以来最大季度亏损。一周内，该公司股价就下跌了55％。

据雷曼破产申请文件显示，由于所持有证券的可贷款额度持续下降，雷曼兄弟公司不得不再次动用现金储备，从而又导致评级公司考虑下调该行的信用评级。虽然雷曼兄弟公司本来打算出售旗下投资管理部门筹集资金，但为时已晚。

此时的福尔德心急如焚，能否保住雷曼CEO的位子谁也不敢担保。尽管他一再声称雷曼曾安稳度过多次危机，但他心里清楚，这次不一样。他曾指责一些投机商做空该公司股票，致使公司处境艰难。

为此，面对做空雷曼股票的对冲基金经理，雷曼兄弟公司发给每位员工一把“塑料剑”，鼓励员工同竞争对手战斗。但外界也猛烈抨击福尔德在做重大决策时行动迟缓，造成股价一跌再跌。

尽管有些慌张，福尔德还是决定自救，宣布重组措施，并将银行一分为二，一半是“好银行”，一半是“坏银行”；“坏银行”将接管那些高风险和令人担忧的抵押贷款和房地产业务，同时出售房地产资产和大部分投资管理业务筹措新的资金。不幸的是，福尔德在关系到雷曼生死存亡的关键时刻采用的所有招术都没有见效。此时投资者已不相信雷曼能起死回生。

悬案之二　次贷危机是如何升级到金融危机的（7）

股价天天跌个不停，员工人心惶惶。谣言笼罩着雷曼，令人感到一种不祥的压抑，在这样的环境下，雷曼所有的员工都开始打起了另寻出路的算盘。

◆　金融同行为什么不拉雷曼兄弟一把

雷曼一直是国内外金融机构青睐的对象，在多家机构抛