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第六节　微观结构释难题：破解汇市（1）

四大“谜团”的新思维一些学者的实证研究表明，以往和现有的其他汇率理论存在以下几个经不起检验的“谜团”：　①外汇交易量的放大效应；②远期汇率的预测偏差；③汇率决定能力低下；④汇率的过度波动。下面通过探讨每一个“谜团”的形成机制，揭示现有汇率理论的局限性，同时介绍金融市场微观结构理论对破解上述四大“谜团”的新思维。�

�根据孙立坚《现代汇率理论体系及其评价》（《世界经济》2003年第1期）的相关内容归纳。一、外汇市场四大“谜团”及其破解之道

（一）“谜团”之一：外汇交易量的放大效应

外汇市场交易量的放大，往往是其他金融市场无法比拟的，以往的汇率理论无法解释这种现象，因为这些理论一般都认为，市场交易量的增加只有在与经济基础相关的信息（例如货币供给量、通货膨胀率、外汇储备等）为大家所知的情况下才会发生，信息不对称对汇率不起任何作用。但现实中可能存在这样的情况：　即使外汇市场没有“实质性”地公开信息；　市场的交易量也会突然放大；或者经济基础发生突变；　这一信息被一部分人掌握，市场交易量类似“新闻效应”一样出现突然的增长。这就是外汇交易量的放大效应（The　Volum　Amplification　Effects）。

市场交易者通常认为，某日的交易量不大，是因为市场上没有发生或披露对汇率有实质性影响的事件或信息。相反，交易量的放大，可能是发生或披露了对汇率有实质性影响的事件或信息。这种解释交易量放大的思路，一些学者称之为“事件不确定性”。但在现实中，不时出现这样一种悖反现象：如果以往的交易过程中总是出现少数信息优势方获利而多数信息劣势方亏损的情况，则信息劣势方为了避免损失，就可能退出这次交易，试图寻找“信息不对称”问题不太严重的市场，或等待获利机会“较为平等”的交易时机。于是从整体上看，可能出现信息比较充分时市场交易量反而变小，而信息不充分时市场交易量反而变大的“吉芬反论”（如图2�3所示）。

图2�3外汇市场交易量放大的若干原因（二）“谜团”之二：　远期汇率的预测偏移

有效市场的最初概念是由法玛（）于1970年针对商品市场和资本市场提出的，后来又被其他学者引入外汇市场的研究，他们认为一个有效的外汇市场反映所有相关和可能得到的信息，它敏感地调节汇率的变动从而形成均衡价格，投资者不可能赚到超额利润。但一些学者对外汇市场的实证研究发现，远期汇率不时持续偏离其即期汇率（这个差值称为“远期汇率偏移”；Forward　Bias），经验分析拒绝了有效市场假说。值得注意的是，远期汇率的偏移是否意味着非有效市场是所有导致投机性超常收益的原因？如果是；选择技术面分析预测汇率走势的效果应该比基本面分析更好，但事实也并非如此。这便是远期汇率偏移的谜团（如图2�4所示）。

图2�4远期汇率偏移现象的成因现代的汇率研究成果表明；　远期汇率的偏移并不能被单纯地认为都是市场的非有效而带来的投机性超常收益；　还可能是以下三种原因所致：①交易成本。资本管理或市场摩擦，可能引起远期汇率的偏移。②风险溢价。一些学者发现，即使通过选取离岸市场的利率指标或采取控制偏移范围等方法去除上述交易成本的影响；偏移依然明显存在（即交易成本的观点不能完全解释汇率偏移的原因）。剩下的这些偏移究竟是什么原因形成的呢？可能是由于投资者厌恶内外资产的不完全替代性所带来的风险，要求在收益上得到补偿（即“风险溢价”）。研究风险溢价的度量问题主要有基于资本资产定价模型（Capital　Asset　Pricing　Model，CAPM）理论的部分均衡方法（最佳的资产组合）和基于Lucas　理性预期理论的一般均衡方法（最佳的消费选择），这两种方法尽管都指出了风险溢价具有随时间推移而变化的特征；　但其结果均不能很好地